Colombia: Las modificaciones al sistema de creadores de mercado mejoran la eficiencia del mercado de títulos de deuda pública

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Fuente: Banco Mundial

Cuando el Sr. César Arias regresó a Colombia, tras vivir 17 años en Estados Unidos, estaba muy entusiasmado con su nuevo empleo, aunque la mudanza le generaba un cierto grado de incertidumbre. En Bogotá, su nuevo destino, los precios de la vivienda eran los más altos de Colombia, y no estaba seguro de obtener un préstamo hipotecario a un plazo lo suficientemente largo como para que las cuotas mensuales se ajustaran a su presupuesto.

“Hace cinco años, las hipotecas se otorgaban a un plazo máximo de 10 años con tasas de interés de dos dígitos. Hace dos meses, sin embargo, tuve una grata sorpresa cuando, tras consultar al banco, obtuve una hipoteca a 20 años, con interés fijo y una tasa de un solo dígito, para comprar un apartamento”, afirmó el Sr. Arias. “Esto no hubiera sido posible antes de las reformas macroeconómicas y financieras implementadas después de la crisis financiera de fines de los años noventa”.

La nueva actividad del Sr. César Arias es servir al pueblo colombiano como titular de la Dirección General de Crédito Público y del Tesoro Nacional del Ministerio de Hacienda. Tras una carrera de 17 años en los mercados financieros internacionales, está orgulloso de ser un funcionario público que tiene a su cargo la emisión y gestión de la deuda pública de Colombia.

Durante su mandato en el Ministerio de Hacienda, el Sr. Arias intentará alcanzar tres objetivos: cubrir las necesidades de endeudamiento del país a las tasas más bajas y los plazos más largos posibles; mitigar los riesgos fiscales derivados de las fluctuaciones del precio del petróleo, el cambio climático y los pasivos contingentes, y contribuir al desarrollo del mercado de capitales en Colombia. En desarrollo de sus funciones como gestor de deuda, el nuevo Director General espera contribuir a reducir el costo del financiamiento a largo plazo para las empresas y los hogares colombianos, dado que los préstamos a plazos más largos, como las hipotecas a 20 años, se ajustan a los rendimientos de los bonos públicos en el mercado interno.

Colombia se asocia al Programa de Gestión de Deuda y Riesgo del Gobierno (Programa GDRM) de la Tesorería del Banco Mundial para modernizar el sistema de creadores de mercado de títulos de deuda pública

Se ha recorrido un largo camino desde finales de 1999, cuando el 49% de la deuda pública estaba denominada en pesos, 29% de la cual se obtenía a través de subastas competitivas. En la actualidad, la deuda en moneda nacional asciende aproximadamente al 68%, y el 83% de ese monto se financia mediante subastas semanales. Durante los últimos 20 años, Colombia ha desarrollado un mercado profundo, líquido y eficiente de deuda pública interna, que representa el 32% del producto interno bruto (PIB), un porcentaje comparable al de otros mercados emergentes, como India, México y Tailandia. No obstante, hay áreas potenciales de mejora para ajustarse a la trasformación del mercado interno, en particular, para hacer frente a los cambios en la demanda y el aumento del interés de los inversionistas internacionales.

En la mayoría de los países, entre ellos Colombia, un grupo de empresas financieras —denominadas “creadores de mercado” (CM)— ofician como intermediarios en la distribución de títulos de deuda pública a los inversionistas finales. Los CM adquieren dichos títulos en subastas, a las que tienen acceso en forma exclusiva, que se llevan a cabo en lo que se conoce como “mercado primario”, y luego los venden en el “mercado secundario”. La competencia en el mercado primario promueve una participación activa en las subastas que tiene el efecto de aumentar la liquidez y reducir el costo del financiamiento para el Gobierno.

Los CM tienen luego la obligación de crear un mercado para otros actores, incluidos otros CM, que deseen comprar o vender títulos de deuda pública en cualquier momento. Cuanto más fácil resulte para estos participantes comprar o vender dichos títulos, más atractivo se torna el mercado de deuda pública generándose un círculo virtuoso de liquidez y profundidad que conlleva tasas de interés más bajas para el Gobierno. Con el tiempo, a medida que se ajustan las tasas de interés de los mercados financieros, el proceso da por resultado tasas de interés más bajas para los bancos, las empresas y los hogares.

“El sistema de CM de Colombia contribuyó de manera decisiva al desarrollo del mercado doméstico de deuda, cuando este recién se estaba formando. Ahora que el mercado está más establecido y existe una demanda natural de inversionistas extranjeros e institucionales, tales como fondos de pensiones, las normas que regulan el sistema se deben adaptar a la nueva realidad”, señaló Antonio Velandia, oficial financiero principal de la Tesorería del Banco Mundial.

El Gobierno, asociado desde hace tiempo con el Programa de Gestión de Deuda y Riesgo del Gobierno (GDRM), recurrió a la experiencia y especialización del Programa para modernizar el acuerdo que regula el papel de los CM.

La evaluación inicial del anterior sistema de operadores primarios de Colombia muestra diferencias con las prácticas internacionales relativas a las obligaciones y los beneficios de los CM

Los costos de oficiar como CM en Colombia podrían ascender a USD1,5 millones o USD2 millones al año y obedecen, principalmente, a la obligación de suscribir un porcentaje alto de las subastas (4,85 %) y participar activamente en las plataformas electrónicas de negociación (PEN). Estos costos están compensados por el privilegio de adquirir opciones greenshoe[1], y por las comisiones que perciben por concepto de intermediación.

El examen comparativo permitió establecer que la opción greenshoe de Colombia era más generosa que los estándares internacionales, tanto en cuanto al monto (100 % de la subasta primaria en contraposición con el 40 % o el 30 % en otros países) como en lo referente al período de la opción (12 días frente a uno o dos días). Dado que el valor de la opción aumenta con el periodo para su ejercicio, los CM negociaban de manera agresiva en la subasta para acrecentar los beneficios potenciales de la opción greenshoe en caso de que los precios aumentaran en el curso de los 12 días siguientes.

El elevado valor de dicha opción daba lugar a que los precios en el mercado primario fueran superiores a los del mercado secundario. Además, existía un gran volumen de negociación entre operadores en las PEN, que no reflejaba necesariamente la demanda real de títulos de deuda pública. El mecanismo se tornó ligeramente procíclico para los participantes en el mercado, y los CM obtenían grandes beneficios en un mercado alcista, pero estaban expuestos a pérdidas cuando el mercado tendía a la baja.

Colombia reforma el sistema de creadores de mercado en consonancia con las mejores prácticas internacionales, y los resultados son alentadores

Con asistencia del Programa GDRM, las autoridades restructuraron el sistema mediante la reducción de la carga de las obligaciones, en particular, la presión de participar en las plataformas electrónicas de negociación, pero también redujeron los términos de la generosa opción greenshoe.

“La clave del éxito de estas reformas fue llevar a cabo un diálogo fluido con los participantes en el mercado sobre la base de argumentos técnicos. Incorporamos algunos de los comentarios recibidos y establecimos puntos de referencia con las mejores prácticas internacionales a efectos de modernizar nuestro mercado conforme a los mejores estándares posibles en el ámbito internacional.”
En diciembre de 2018, la Dirección General de Crédito Público y del Tesoro Nacional deColombia emitió legislación secundaria para promover la eficiencia del sistema de creadores de mercado estableciendo las modificaciones siguientes:

Unificación de las categorías del programa, al establecer el término “formadores de mercado” como la única denominación para todas las entidades, con los mismos beneficios y obligaciones[2].

Reducción del monto de financiamiento, del 100 % al 80 %; acortamiento del período de opción, de 12 a 9 días, y disminución de la obligación de compra en las subastas competitivas, del 4,85 % al 3,85 %.

“Los resultados han sido muy positivos”, señaló César Arias. “Este año (2019), hemos logrado sobreasignaciones en la mayoría de nuestras subastas y, en los primeros cinco meses del año, pudimos completar el 60 % de nuestro programa de subastas”.

Los funcionarios públicos, entre ellos Arias, siguen mejorando el sistema de gestión de la deuda y lo adaptan a las condiciones de la economía mundial en constante evolución de manera que puedan contribuir a ampliar la oferta de crédito y reducir las tasas de interés a largo plazo en beneficio de todos los ciudadanos.


[1] Una opción greenshoe otorga al operador el derecho a comprar los bonos durante un período preestablecido posterior a la subasta al mismo precio de la subasta. En el caso de Colombia, este período abarcaba los 12 días siguientes a la primera subasta. En consecuencia, ofrecía la posibilidad de obtener grandes ganancias si, entre tanto, los precios de los títulos de deuda aumentaban.

[2] La eliminación de la distinción entre Creadores de Mercado y Aspirantes tenía por objeto equiparar las condiciones para los formadores de mercado, armonizar los incentivos y mitigar los riesgos relacionados con la reputación.